阿裡(lǐ)巴巴赴美IPO：中國(guó)企業上市爲何奔海外?
近日，互聯網公司阿裡(lǐ)巴巴啓動赴美上市路演之旅，吸引了全球投資者的目光。根據最近更新的招股書，阿裡(lǐ)巴巴首次公開(kāi)募股的定價區間爲60美元至66美元，以此計算，此次阿裡(lǐ)巴巴上市的融資額有望超過(guò)200億美元，并成(chéng)爲美國(guó)股市有史以來規模最大的新股發(fā)行交易。
阿裡(lǐ)巴巴美國(guó)上市“箭在弦上”，將(jiāng)中國(guó)互聯網企業“出海”熱潮推向(xiàng)了新高點。至此，我國(guó)排名居前的互聯網公司，如騰訊、阿裡(lǐ)巴巴、百度、網易、搜狐、新浪等，都(dōu)選擇了在海外資本市場上市。
互聯網公司舍近求遠、集體“出走”，引發(fā)各界對(duì)于A股市場的思考：境外資本市場的吸引力在哪兒?A股市場爲何“留”不住成(chéng)長(cháng)型公司?優質上市資源“流失”對(duì)國(guó)内股市發(fā)展有什麼(me)影響?A股新股發(fā)行制度改革應該怎樣(yàng)推進(jìn)?
美國(guó)注冊制如何運轉
股票能(néng)否發(fā)行上市，是政府說了算，還(hái)是市場說了算?這(zhè)是對(duì)發(fā)行制度的一個重要觀察維度
互聯網公司爲什麼(me)偏好(hǎo)在美國(guó)上市?不妨先從新股發(fā)行制度說起(qǐ)。
環視全球主要證券市場，由于不同國(guó)情和曆史，股票發(fā)行具體安排差别很大。面(miàn)對(duì)各具特色的發(fā)行制度，一個重要的觀察維度是：股票能(néng)否發(fā)行上市，是政府說了算，還(hái)是市場說了算?
以此來看美國(guó)的發(fā)行制度，堪稱典型的“注冊制”。其基本理念是，政府不應該也沒(méi)有能(néng)力對(duì)證券價值進(jìn)行判斷，隻要信息充分披露，能(néng)否發(fā)行由市場來判斷。
對(duì)于新股發(fā)行采取什麼(me)樣(yàng)的制度，美國(guó)曆史上也曾有過(guò)争議，主要是圍繞兩(liǎng)種(zhǒng)模式的選擇，一是基于價值判斷的模式，二是基于信息披露的模式。最後(hòu)，美國(guó)選擇了以信息披露爲中心的發(fā)行制度。
美國(guó)的注冊制是如何運轉的?從企業申請上市的角度，大緻可以梳理出一個脈絡。
——首先是“注冊關”。
所謂注冊，就是企業作爲發(fā)行人，向(xiàng)美國(guó)證監會(huì)提交注冊文件，美國(guó)證監會(huì)對(duì)注冊文件進(jìn)行審核，并決定是否給予注冊。不設門檻，是這(zhè)一關給人印象最深的特點。
“在美國(guó)，不論企業經(jīng)營時間長(cháng)短、行業狀況、是否赢利、經(jīng)營風險大小等，隻要如實披露，都(dōu)可以發(fā)行股票。”中國(guó)人民大學(xué)财政金融學(xué)院副院長(cháng)趙錫軍說。
直觀地看，這(zhè)一環節審核很寬松，體現在：
不看“美醜”。美國(guó)在對(duì)注冊文件審核中，不對(duì)發(fā)行人的好(hǎo)壞進(jìn)行判斷。對(duì)于一家企業而言，成(chéng)立曆史短、行業風險高、長(cháng)期未盈利等因素都(dōu)不是問題，甚至曆史上有重大違法違規記錄、存在重大法律糾紛等，也不會(huì)有實質影響。
不管“真假”。美國(guó)證監會(huì)不對(duì)披露的真實性進(jìn)行專門核查，不對(duì)披露進(jìn)行驗證，也不進(jìn)行現場檢查。
當然，發(fā)行審核雖不設門檻，但在上市環節，各家交易所爲維持市場的吸引力和流動性，會(huì)根據市場層次定位，設置相應财務指标、流動性指标等條件。
——注冊過(guò)程的真正考驗是“披露關”。
條件如此寬松，是不是不管什麼(me)企業都(dōu)能(néng)在美國(guó)上市?實際情況顯然不是這(zhè)樣(yàng)，要成(chéng)功注冊并非易事(shì)。
長(cháng)期關注美國(guó)注冊制的北京百宸律師事(shì)務所律師曾勇鋼告訴記者，雖然美國(guó)證監會(huì)聲稱“隻檢查公開(kāi)的内容是否齊全、格式是否符合要求，而不管公開(kāi)的内容是否真實可靠，更不管公司經(jīng)營狀況的好(hǎo)壞”，但在審核過(guò)程中還(hái)是會(huì)提出大量問題，最大程度要求發(fā)行人提供真實可靠的内容。如果申請材料有缺陷，則審核期限可以不斷延長(cháng)，以緻注冊申請無法生效。
整個流程如“拉鋸戰”。企業提交注冊登記書後(hòu)，美國(guó)證監會(huì)組織一個審核小組進(jìn)行審核。這(zhè)個小組通常由律師、會(huì)計師、分析師等專業人員組成(chéng)。審核小組向(xiàng)企業發(fā)意見書，企業根據意見書寫回複信，審核小組再針對(duì)文件中仍不清楚的地方發(fā)出第二封意見書。如此往複，整個過(guò)程會(huì)持續數月，直到證監會(huì)認爲所有投資者需要了解的信息都(dōu)已披露爲止。
一般而言，美國(guó)證監會(huì)與發(fā)行人每次溝通中，所提出的問題從上百個到幾十個不等。以美國(guó)新能(néng)源汽車公司特斯拉爲例，這(zhè)家公司2010年1月提交申請，經(jīng)過(guò)多次反饋，到當年6月底才注冊生效。
披露的信息不僅量要足，質也要高。美國(guó)證監會(huì)要求企業從投資者角度出發(fā)，對(duì)披露信息的内容和多寡進(jìn)行判斷取舍，詳略得當，便于投資者閱讀理解。尤其是風險披露，更需要詳盡全面(miàn)，充分揭示“明疾暗患”，便于投資者進(jìn)行風險判斷。如2012年上市的臉譜公司，總共150頁的招股書中，風險披露就占了22頁篇幅，巨細無遺地羅列了49項風險因素。
——注冊生效後(hòu)，企業能(néng)否成(chéng)功發(fā)行上市，還(hái)要過(guò)“市場關”。
在美國(guó)，證券發(fā)行成(chéng)敗的關鍵不在政府，而在市場。即使注冊生效，也不意味著(zhe)高枕無憂，市場如果對(duì)企業不認可，也可能(néng)發(fā)行失敗。一個典型案例是，2012年，中國(guó)租車公司神州租車準備在美國(guó)上市，成(chéng)功注冊後(hòu)，卻遭遇市場環境的突變，市場認購意願低于預期，最終不得不撤回發(fā)行申請。
——最後(hòu)，即使企業上市成(chéng)功，也還(hái)要面(miàn)對(duì)嚴格的“監管關”。
雖然美國(guó)市場的事(shì)先審查相對(duì)寬松，卻有著(zhe)嚴厲的事(shì)後(hòu)懲處制度。如果企業有做假等欺詐行爲，相關的行政處罰、經(jīng)濟處罰和刑事(shì)處罰都(dōu)非常嚴厲，從而對(duì)違法違規行爲形成(chéng)震懾。
正因如此，有人將(jiāng)美國(guó)證券市場比喻成(chéng)“星級酒店”：大門敞開(kāi)但花費不菲(上市和維持上市費用頗高)，“非請莫入”(需頂級投行推薦)，“非誠勿擾”(如果企業存在誠信問題，有各種(zhǒng)追責機制“恭候”)。
多誘因促中國(guó)企業“出海”
對(duì)盈利指标的“硬杠杠”，讓很多新興行業企業失去在A股市場上市的可能(néng)。準入門檻的高低，背後(hòu)則是市場發(fā)展理念的不同
對(duì)美國(guó)的發(fā)行制度有所了解後(hòu)，再反觀A股市場的發(fā)行制度，就不難找出新興企業喜歡“遠渡重洋”的原因了。
——盈利指标的硬要求，是最直接原因。
由于商業模式的原因，互聯網企業在發(fā)展初期主要是跑馬圈地，采取“先争取用戶，再謀求盈利”的發(fā)展路徑，資金需求大、通過(guò)不斷“燒錢”搶占市場份額，虧損并不奇怪。A股發(fā)行對(duì)盈利指标的“硬杠杠”，讓這(zhè)些企業上市的希望從一開(kāi)始就爲零。
一家視頻網站的董事(shì)長(cháng)說：“對(duì)于這(zhè)個行業，重要的不是今天虧損多少錢，而是未來能(néng)賺多少錢。現在的投入雖然形成(chéng)賬面(miàn)虧損，但能(néng)在未來幾年體現收益。在發(fā)展的關鍵期，最需要資金，但又無法滿足盈利要求，隻能(néng)尋求到美國(guó)融資。”
從近年情況看，虧損中國(guó)公司在美上市，是較爲常見的現象。1999年首家在納斯達克上市的中華網，上市時就處于虧損狀态。此後(hòu)，新浪、搜狐、網易三大門戶網站均爲虧損上市。2010年以來，随著(zhe)互聯網新型業态湧現，虧損上市又集中出現。如移動互聯網公司杭州斯凱，視頻網站優酷、土豆等。今年在美上市的互聯網企業中，新浪微博去年虧損3800多萬美元，京東商城去年虧損額則是5000萬元人民币。
A股市場有著(zhe)較高的财務指标要求。以相對(duì)寬松的創業闆爲例，最初有兩(liǎng)套财務準入指标，要求企業營業收入或淨利潤持續增長(cháng)。今年3月，準入門檻有所放松，但仍要求必須盈利。以此爲标準，相當一批已在美成(chéng)功上市的國(guó)内企業無緣A股市場。
——準入門檻的高低，背後(hòu)是市場發(fā)展理念的不同。
“重制造業、輕服務業，重曆史業績、輕未來潛力。較高的财務門檻，更适合傳統的成(chéng)熟行業，反映出資本市場發(fā)展思路的差異。”趙錫軍認爲，上一輪經(jīng)濟周期中，我國(guó)重化工業發(fā)展迅速，也相應形成(chéng)了帶有工業化“烙印”的資本市場，傳統産業藍籌股成(chéng)爲上市公司主體，這(zhè)與經(jīng)濟轉型的大背景有些脫節。
相比而言，美國(guó)股市則一直保持著(zhe)對(duì)新興産業的“友好(hǎo)”态度。從上世紀90年代開(kāi)始，美國(guó)資本市場成(chéng)爲互聯網産業飛速發(fā)展的重要驅動力。創新企業沒(méi)有因天然高風險就失去上市機會(huì)，相反，由于資本市場的支持，帶動了各類風險投資蓬勃興起(qǐ)，造就了創新企業發(fā)展的良好(hǎo)環境。
事(shì)實上，爲了給創新型小企業營造好(hǎo)的融資環境，美國(guó)市場也在不斷進(jìn)行改革。前幾年，因爲市場因素和監管制度的變化，小公司上市數量急劇下降。針對(duì)這(zhè)一狀況，美國(guó)于2012年3月通過(guò)JOBS法案，放松管制，完善小型公司與資本市場的對(duì)接，鼓勵和支持小型公司發(fā)展。
已在A股市場上市的科大訊飛公司董事(shì)長(cháng)劉慶峰認爲：“美國(guó)是看到企業未來有前途就讓他上市，我們是掙了錢才能(néng)上市。未來怎樣(yàng)打赢前瞻性産業的仗?前瞻性産業的資本市場門檻應該降低。”
——完善的市場機制，是注冊制正常運轉的前提條件。
將(jiāng)判斷權和選擇權交給市場，是注冊制的基本特征。然而，市場能(néng)不能(néng)接好(hǎo)“這(zhè)一棒”，卻需要一系列條件做支撐。比如，良好(hǎo)的投資者保護制度，勤勉盡責的中介機構，完善且執行有力的法律法規，較成(chéng)熟的投資者群體，較強市場監管能(néng)力，等等。
“美國(guó)市場曆史較長(cháng)，監管經(jīng)驗豐富，投資者的隊伍較成(chéng)熟。美國(guó)是機構投資人的市場，大部分是機構投資，也有非常完善的訴訟文化，市場監管機構和司法系統的銜接也非常緊密。對(duì)于做壞事(shì)的人，各種(zhǒng)處罰能(néng)夠形成(chéng)很好(hǎo)的威懾力。這(zhè)是美國(guó)注冊制較爲成(chéng)功的基礎。”趙錫軍說。
相比而言，A股市場絕大多數投資人仍是散戶，炒作之風盛行，各類市場主體難以歸位盡責，行政執法和司法體制滞後(hòu)。社會(huì)環境和法制建設的完善依然任重道(dào)遠。
——包容的股權文化，也是美國(guó)市場吸引新興産業的重要誘因。
雙重股權結構就是典型一例。
一般來講，“同股同權”是廣爲接受的概念。然而，對(duì)新興企業來說，其創始人占股比例不高，但無論從其個人利益還(hái)是從公司發(fā)展角度看，又需要維持其上市後(hòu)對(duì)公司的控制權，于是有了雙重股權的結構，即創始人所持股票的投票權要遠大于其他投資者。以美國(guó)臉譜公司爲例，其創始人控制的B類股有10倍于A類股的投票權。這(zhè)樣(yàng)，雖然他擁有股份比例不算高，卻控制著(zhe)超過(guò)一半的投票權。
原打算在香港聯交所上市的阿裡(lǐ)巴巴，也提出了類似的“合夥人制”。按照這(zhè)一安排，阿裡(lǐ)巴巴的30個合夥人有權提名董事(shì)會(huì)中的大多數董事(shì)人選，而不是按照持有股份比例分配董事(shì)提名權。然而，這(zhè)樣(yàng)的安排最終沒(méi)有被(bèi)香港市場接受，成(chéng)爲阿裡(lǐ)巴巴轉向(xiàng)美國(guó)上市的重要原因。
可見，美國(guó)股市不僅有适合創新成(chéng)長(cháng)企業的制度，也相應培育了偏愛這(zhè)類企業的市場氛圍。光大證券首席分析師滕印認爲，一家企業選擇在何地上市，要考慮多種(zhǒng)因素，比如在哪個交易所能(néng)估值更高，流動性更好(hǎo)，能(néng)夠持續再融資?同行業競争對(duì)手選擇在哪兒上市?“香港市場長(cháng)期偏愛金融股，國(guó)内銀行等金融企業基本選擇在香港上市。美國(guó)投資者則比較追捧新科技股，對(duì)互聯網企業的吸引力自然就更大。”
制度變革“築巢”優質公司
理想的注冊制也許不能(néng)一步到位，但從大的改革路徑看，A股市場將(jiāng)從“嚴進(jìn)、松管、難出”向(xiàng)“寬進(jìn)、嚴管、易出”轉變
大量企業紛紛海外上市，負面(miàn)效應已有顯現。
從市場發(fā)展角度看，我國(guó)潛在上市公司資源不斷流失，使境内市場的吸引力下降，不利于本土資本市場的根基穩固。
近幾年，A股市場表現不如人意，一個重要原因是上市公司結構過(guò)于偏重傳統型行業。以滬深300指數爲例，權重最大的三個行業是金融地産、工業和原材料。截至2013年末，滬深300前10大權重股基本爲傳統行業。這(zhè)些行業正經(jīng)曆轉型之痛，業績表現難有亮色，也給股市帶來沉重壓力。
與此形成(chéng)鮮明對(duì)比，美國(guó)股市則呈現典型的高科技和新興産業驅動特點。代表高新技術産業的信息技術業在美國(guó)道(dào)瓊斯指數、标普500指數和納斯達克100指數中均是權重最大的行業，權重占比分别達到19%、18%和55%。如此高的權重占比，使得美國(guó)股市主要指數随著(zhe)高科技産業的迅速發(fā)展而不斷挑戰新高。
從投資者角度看，國(guó)内互聯網企業的成(chéng)長(cháng)，來自國(guó)内廣大消費者的支持。但國(guó)内投資者卻無法分享這(zhè)些企業成(chéng)長(cháng)的果實。以騰訊控股爲例，這(zhè)家公司近5年市值增長(cháng)10倍，目前總市值逾萬億港元，一家企業就相當于半個深圳創業闆的市值。如此豐厚的收益，卻與廣大A股投資者無緣，令人歎息。
滕印認爲，在經(jīng)濟全球化的今天，企業選擇境外上市無可厚非。但新興産業的龍頭公司一邊倒出走海外，很難說是正常。這(zhè)樣(yàng)的情況大量存在，确實讓A股投資者很“失落”。
從上市公司角度看，海外上市也并不總是那麼(me)“美”。企業赴境外上市通常要付出更高昂的成(chéng)本。以上市後(hòu)的維護成(chéng)本爲例，一家已在美國(guó)成(chéng)功上市的網絡教育公司财務官介紹，公司在上市之初，全年收入僅1800萬美元，但每年要支付的會(huì)計師、律師、交易所年費等後(hòu)續費用就高達250萬美元。更重要的是，由于信息溝通不暢及語言文化等方面(miàn)的問題，國(guó)外投資者往往不能(néng)充分了解中國(guó)企業的投資價值，有時甚至形成(chéng)偏見和誤解，不利于我國(guó)企業建立國(guó)際品牌和聲譽。近幾年，在美國(guó)市場發(fā)生過(guò)幾輪針對(duì)中國(guó)概念股的做空風潮，已顯示出異地上市的“水土不服”。
種(zhǒng)種(zhǒng)問題的存在，對(duì)A股市場新股發(fā)行體制的變革提出了迫切要求。
回顧A股新股發(fā)行體制的變遷，自上世紀90年代以來，已有過(guò)多次改革。從大的階段看，先後(hòu)經(jīng)曆了審批制和核準制。其中，審批制爲行政主導，包括“額度管理”和“指标管理”兩(liǎng)個階段。核準制旨在市場化主導，包括“通道(dào)制”和“保薦制”兩(liǎng)個階段。
就趨勢而言，新股發(fā)行一直在朝市場化方向(xiàng)前進(jìn)。然而，其中不少痼疾一直難以祛除：在優質公司被(bèi)拒之門外的同時，一些公司將(jiāng)上市當作圈錢和套現的機會(huì);放開(kāi)新股定價卻帶來嚴重“三高”問題(發(fā)行市盈率高、發(fā)行價高和超募資金高)，“看得見的手”如何發(fā)揮作用左右爲難;一邊是苦苦等待上市的企業排著(zhe)“長(cháng)隊”，另一邊又是新股被(bèi)市場“哄搶”，中簽率極低，上市即被(bèi)爆炒;企業上市要過(guò)重重難關，卻不時有欺詐發(fā)行案例出現，有些公司上市不久業績即變臉，業績再差，“殼”也能(néng)賣出好(hǎo)價;新股發(fā)行幾度“開(kāi)閘”和“關閘”，對(duì)二級市場運行形成(chéng)很大幹擾……
趙錫軍認爲，新股發(fā)行體制已成(chéng)爲我國(guó)證券市場矛盾集中體現的一個窗口，推進(jìn)這(zhè)一改革，對(duì)于市場發(fā)展具有“牽一發(fā)動全身”的作用。
十八屆三中全會(huì)的《決定》明确提出，“健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”。今年5月，國(guó)務院發(fā)布資本市場“新國(guó)九條”，再次強調“積極穩妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。建立和完善以信息披露爲中心的股票發(fā)行制度，逐步探索符合我國(guó)實際的股票發(fā)行條件、上市标準和審核方式。”
事(shì)實上，去年12月啓動的新一輪新股發(fā)行體制改革，已經(jīng)邁開(kāi)向(xiàng)注冊制過(guò)渡的步伐。這(zhè)次改革明确，新股發(fā)行以發(fā)行人信息披露爲中心，中介機構對(duì)發(fā)行人信息披露的真實性、準确性、完整性進(jìn)行把關，將(jiāng)證券發(fā)行人的持續盈利能(néng)力和投資價值，交由投資者和市場自主判斷，而監管部門隻對(duì)發(fā)行申請文件和信息披露内容的合法合規性進(jìn)行審核。
同時，作爲多層次資本市場體系中的重要一環，新三闆的制度安排充分體現了注冊制改革的精神。在新三闆中，企業準入不設财務門檻，企業隻要符合基本條件就可以申請挂牌，由市場遴選和判斷。挂牌公司的融資方式、融資時點、融資規模、融資過(guò)程、融資價格也完全由市場主體自主協商。目前，新三闆發(fā)展迅速，去年底挂牌企業僅有350餘家，到今年8月已突破千家。
此外，中國(guó)證監會(huì)明确，要完善創業闆制度，在創業闆建立單獨層次，支持尚未盈利的互聯網和高新技術企業在新三闆挂牌一年後(hòu)到創業闆上市。對(duì)于虧損的成(chéng)長(cháng)型創新企業而言，未來進(jìn)入交易所市場有了“綠色通道(dào)”。
就新股發(fā)行制度改革，中國(guó)證監會(huì)近日表示，抓緊制定股票發(fā)行注冊制改革方案，探索形成(chéng)符合我國(guó)實際、市場主導、責任到位、披露爲本、預期明确、監管有力的股票發(fā)行上市的一整套制度安排。
曾勇鋼認爲，注冊制改革如何進(jìn)行、面(miàn)臨的挑戰能(néng)否陸續克服，涉及比股票發(fā)行制度更廣更深的問題，包括社會(huì)大環境的誠信建設、廣大投資者的成(chéng)熟和理性、司法的公正和嚴格、監管部門和專業機構的能(néng)力建設。理想的注冊制也許不能(néng)一步到位，但從大的改革路徑看，A股市場將(jiāng)從“嚴進(jìn)、松管、難出”向(xiàng)“寬進(jìn)、嚴管、易出”轉變，這(zhè)一點值得期待。
